經(jīng)濟下行壓力的背景下，市場避險情緒猶存。上周五央行最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月金融機構外匯占款下降幅度再創(chuàng)歷史單月最大降幅，而央行外匯占款也已連續(xù)8個月下降。
具體來看，中國9月末金融機構口徑外匯占款較上月下降7613億元人民幣，至27.4萬億元人民幣，降幅創(chuàng)紀錄新高。同日，央行公布當月央行口徑外匯占款為25.82萬億元，環(huán)比減少2641億元，連續(xù)8個月下降。市場普遍認為，未來數(shù)月中國的外匯占款仍然可能出現(xiàn)負增長，這同時也加大了市場對央行進一步穩(wěn)健貨幣政策的期待。
“9月金融機構外匯占款再創(chuàng)單月最大降幅，在中國經(jīng)濟下行壓力之下，市場對人民幣貶值預期仍在，導致資本外流?！苯煌ㄣy行金融研究中心高級研究員劉健對《第一財經(jīng)日報》記者表示，但央行口徑外匯占款創(chuàng)3個月來最小降幅，顯示中國資本外流壓力有所緩解，表明央行穩(wěn)定外匯市場的操作及加強遠期售匯宏觀審慎管理等措施有效穩(wěn)定了市場預期。
“9月央行外匯占款下降2641億元，符合預期。較上月-3184億元，逆差規(guī)模收窄542億元。其次，其他國外資產(chǎn)下降150億元，上月為負增長5398億元，這主要是此前凍結的以外幣繳納的本幣存款準備金的一次性釋放，本月該項降幅已經(jīng)顯著回落。”招商證券研究發(fā)展中心宏觀研究主管謝亞軒認為，央行外匯占款回落的趨勢與目前國際資本流動形勢一致，也與通過央行口徑外匯儲備余額變化測算的規(guī)模一致，相互驗證。這也說明央行通過積極干預外匯市場，以及加強對遠期購匯收取保證金等逆周期宏觀審慎措施發(fā)揮了作用，有效的穩(wěn)定預期。
摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟部主管章俊對本報記者分析稱，最近人民幣匯率有企穩(wěn)態(tài)勢，除了經(jīng)濟層面的原因——四季度國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，美聯(lián)儲加息時間點推遲，全球資本投資者風險偏好回升，從而導致全球資本在一定程度上回流新興市場，央行通過拋售外匯資產(chǎn)來進行一定程度的干預也是重要原因，這就體現(xiàn)為央行口徑外匯占款的下降?！叭嗣駧刨H值壓力更多的是看央行口徑的外匯占款，目前來看資本外流和貶值的壓力在持續(xù)下降?！闭驴≌f。
9月金融數(shù)據(jù)隱憂
實際上，已公布的今年前三季度金融數(shù)據(jù)喜憂參半，貨幣政策依然面臨諸多考驗。
10月15日，央行發(fā)布2015年前三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，9月新增信貸1.05萬億元，社會融資規(guī)模升至1.35萬億元，連續(xù)3個月上升。廣義貨幣(M2)同比增速微降至13.1%，狹義貨幣(M1)升至11.4%，為2013年5月來的最高值。
華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負責人楊馳向本報記者分析稱，一方面，廣義貨幣(M2)同比增速達到13.1%，人民幣貸款增加9.90萬億元，前期的降準降息、調整存貸比口徑等“微刺激”措施已經(jīng)釋放出更多的流動性，貨幣政策的微調已經(jīng)初見成效。
另一方面，楊馳稱，從社會融資規(guī)模來看，情況不容樂觀，人民幣貸款占比不降反升，信貸融資仍是當前支持實體經(jīng)濟的主體渠道，這和今年股市IPO暫停、融資環(huán)境不理想有關，也與監(jiān)管當局治理同業(yè)業(yè)務導致信托貸款大幅下降、委托貸款統(tǒng)計口徑調整有一定關系。盡管人民幣貸款同比多增2.34萬億元，仍難以彌補信托、股市、銀行承兌匯票增長乏力帶來的融資規(guī)模下降。
實際上，從銀行間市場的同業(yè)拆借和質押式回購利率來看，都明顯低于去年同期近1個百分點，說明銀行體系的總體流動性充足。
央行數(shù)據(jù)顯示，9月同業(yè)拆借加權平均利率為2.05%，比上月高0.26個百分點，比去年同期低0.92個百分點；質押式回購加權平均利率為2.01%，比上月高0.22個百分點，比去年同期低0.92個百分點。
“如此看來，資金向實體經(jīng)濟傳導的渠道不暢通的難題仍未破局?！睏铖Y分析稱，雖然銀行體系的總體流動性充足，但實體經(jīng)濟信貸需求疲軟，銀行缺乏優(yōu)質安全的放貸對象，“資產(chǎn)配置荒”的現(xiàn)象比較明顯。
從名義利率來看，存貸款基準利率均已降到十年來的最低水平，但考慮到CPI增速重回“1”字頭，PPI長期低迷，物價水平在低位徘徊，實際利率水平其實仍然保持在一個較高的水平，使得企業(yè)的真實債務負擔依然較重。
降準預期加大
外匯占款的減少，9月金融數(shù)據(jù)的隱憂加大了市場對央行降準的預期。
“即便是央行外匯占款的負增長規(guī)模下降，下調存款準備金率的預期也是在上升的。短期內(nèi)還看不到外匯占款負增長局面的逆轉?！闭猩套C券研究部分析師閆玲向《第一財經(jīng)日報》記者預測，結合9月信貸數(shù)據(jù)，穩(wěn)增長政策仍在發(fā)力，配合資金到位情況改善，發(fā)改委又陸續(xù)批復一系列投資項目，意味著四季度經(jīng)濟形勢有望較三季度改善。
“存貸款利率仍然有一定的下調空間，預計四季度根據(jù)經(jīng)濟形勢變化和流動性情況，還會有降息降準政策出臺，”楊馳預測，高頻率地使用SLF、PSL、定向降準、再貸款等“微刺激”手段將成為貨幣政策的主基調。以信貸資產(chǎn)質押再貸款為例，央行將信貸資產(chǎn)作為質押品，可以將涉農(nóng)和小微貸款設定較高的折價率，產(chǎn)能過剩領域、高能耗高污染領域的貸款設定較低的折價率甚至不納入合規(guī)質押品范圍，以此調整商業(yè)銀行的貸款投向，從而實現(xiàn)定向調控的目的。
“我們預測有降準一次，主要是認為需要應對未來外匯占款繼續(xù)下降所帶來的貨幣政策收緊效應，”章俊對本報記者表示，外匯占款下降導致基礎貨幣減少，9月份M2增速下降很大程度上就是外匯占款下降造成的緊縮效應的體現(xiàn)。因此除了考慮增加基礎貨幣供應之外，例如信貸質押再貸款，通過降準提升貨幣乘數(shù)也是另一種對沖的方式。
章俊也認為，目前央行在四季度可能還會有降準降息各一次，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)和實體經(jīng)濟活躍程度的提升，貨幣流通速度也會有所改善，這會有助于流動性環(huán)境的進一步改善，再加上類似信貸資產(chǎn)質押再貸款之類的創(chuàng)新政策工具的配合，就實體經(jīng)濟本身而言不需要進一步降準。
不久前，央行宣布擴大信貸資產(chǎn)質押再貸款試點的合格質押品選擇范圍。這被市場視為央行開辟了基礎貨幣投放的另一有利渠道。
“商業(yè)銀行通過向央行質押信貸資產(chǎn)獲得再貸款，而這個再貸款就是央行釋放的基礎貨幣，當然從這種途徑釋放的基礎貨幣的主動性掌握在商業(yè)銀行手中，取決于他們向央行做多少質押再貸款?！闭驴≌f。
一方面，外匯占款連續(xù)大幅下降，基礎貨幣投放減少，實體經(jīng)濟疲弱不振，另一方面國債收益率大幅下降，央行對信貸抵押資產(chǎn)再貸款是在結構上給予的資金支持，似乎是較好的解決辦法。
但章俊對此依然表示擔憂：“主動權在銀行手里，現(xiàn)在銀行隨著壞賬率上升，風險偏好下降有惜貸的傾向，未必會為了增加貸款而向央行做信貸質押?！?
章俊稱，因為現(xiàn)在質押的信貸資產(chǎn)種類以及質押率還沒有一個明確的規(guī)定，短期內(nèi)規(guī)模很難做大?？葱刨J更多的是看結構，9月份信貸轉好，除了量上有增加，更多是在結構上看到票據(jù)融資下降，同時中長期貸款（住房按揭和企業(yè)貸款）上升。
定向調控思路將繼續(xù)
在以上種種經(jīng)濟背景下，下一步的貨幣政策走向值得關注，市場認為定向調控的思路仍將繼續(xù)。
在楊馳看來，央行總的調控目的仍然是守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線，確保全社會保持適度的流動性。在外匯占款放緩的背景下，央行通過信貸資產(chǎn)質押再貸款、政策性銀行注資等新的貨幣投放渠道，力圖將更多資金引入“三農(nóng)”、小微、基礎設施建設等重點領域。
“現(xiàn)在的問題是，貨幣政策要真正發(fā)揮效應，如何解決‘三大沖突’才是關鍵?！睏铖Y向《第一財經(jīng)日報》記者表示，一是總量性政策和結構性導向的沖突。貨幣政策屬于總量調控政策，主要目標在于保持幣值穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、實現(xiàn)充分就業(yè)、促進國際收支平衡，傳統(tǒng)上并不賦予結構調整的任務。
二是高融資成本與弱信貸需求的沖突。一方面，降低企業(yè)融資成本是今年貨幣政策的重點。企業(yè)融資成本居高不下和貨幣政策傳導機制存在嚴重阻礙有一定關系，但主要原因在于全社會無風險利率和風險溢價上升過快，同時大量“僵尸”企業(yè)占用過多信貸資源形成了擠出效應。同時，銀行籌資成本過高也抬高了企業(yè)融資成本。受金融脫媒、影子銀行影響，資金流出銀行體系的趨勢日益明顯，市場利率上升使得銀行和企業(yè)成為高成本的共同受害者。另一方面，“資產(chǎn)配置荒”的背后是企業(yè)信貸需求疲軟，收縮戰(zhàn)線、保守經(jīng)營是大中型企業(yè)當前運行的主基調，制造業(yè)投資增速連續(xù)下滑反映了這一事實。盡管貨幣政策在降息、降準和調整存貸比方面還有一定空間，但完全解決高成本難題、激活企業(yè)融資需求還有待于產(chǎn)業(yè)結構調整。
三是降杠桿去產(chǎn)能與穩(wěn)增長保就業(yè)的沖突。據(jù)統(tǒng)計，中國實體經(jīng)濟的杠桿率為217.3%，在主要經(jīng)濟體中處于中游水平，但非金融企業(yè)的杠桿率123.1%是主要經(jīng)濟體中最高的，高杠桿潛伏著嚴重的債務風險，去杠桿成為當務之急。同時，鋼鐵、水泥、電解鋁、造船等行業(yè)的產(chǎn)能過剩依然嚴重，政府的隱性擔保導致大量產(chǎn)能過剩企業(yè)僵而不死，過剩產(chǎn)能無法出清，沉淀在低效部門的資金導致貨幣流通速度下降。但穩(wěn)增長、保就業(yè)的形勢使得降杠桿、去產(chǎn)能投鼠忌器。大量產(chǎn)能過剩行業(yè)背后牽涉GDP、財政收入、就業(yè)人數(shù)、銀行信貸，簡單地予以限制有可能引發(fā)區(qū)域性行業(yè)性金融風險，無法一關了之?！笆濉逼陂g每年需在城鎮(zhèn)安排就業(yè)的人數(shù)，仍然維持在2500萬人。如果經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)加大，勢必對就業(yè)會產(chǎn)生影響。
楊馳認為，解決“三大沖突”沒有現(xiàn)成的答案，可行的措施是：在確保不發(fā)生區(qū)域性行業(yè)性金融風險的同時，以靈活的政策導向對沖實體經(jīng)濟下行壓力，為經(jīng)濟結構完成實質性調整贏得更多的寶貴時間。
